האתגר: הבטחת מגוון ערוצי מימון להייטק

מימון הייטק – צדדים נוספים למטבע

שנת 2014 הייתה שנת שיא בהיקף המימון שניתן לתעשייה. עם זאת, לתעשייה תלות גדולה בהון זר והפעילות בבורסה המקומית מצומצמת. במקביל נוצרו אלטרנטיבות בדמות קרנות הון סיכון תאגידיות, קרנות מיקרו ומימון המונים, ונעשו מהלכים לחיזוק הבורסה ולהרחבת האשראי הבנקאי

הפרק התבסס על דוח “בחינת מדיניות לעידוד חדשנות בתעשיית ההייטק בישראל – ממצאים והמלצות, 2014″ שהוכן על ידי חברת EY עבור משרד האוצר

שנת 2014 הייתה שנת שיא לחברות ההייטק הישראליות, אשר הצליחו לגייס בה 3.4 מיליארד דולר וביצעו כמאה אקזיטים בשווי של כשבעה מיליארד דולר, מהם מיזוגים ורכישות בכ-4.8 מיליארד דולר והנפקות ראשוניות בכ-2.1 מיליארד דולר[1]. קרנות הון הסיכון הישראליות גייסו השנה 914 מיליון דולר, עלייה של 68 אחוזים לעומת 2013, והגיוס הגבוה ביותר בשש השנים האחרונות. השקעותיהן של קרנות ההון סיכון הישראליות בחברות הייטק מקומיות עמדו על 574 מיליון דולר ב-2014 [2].

הצלחתה של ישראל בזירת הטכנולוגיה והחדשנות מושכת משקיעים מכל העולם ובמיוחד בתחום ההון-סיכון. בשנים האחרונות, נוכחותן של הקרנות הזרות בישראל הולכת ומתחזקת ובעקבות כך גוברת התלות של ההייטק הישראלי בהון זר. לראייה, בשנת 2013 מימנו המשקיעים הזרים כ-75 אחוזים מכלל ההשקעות בחברות ישראליות, וכ-85 אחוזים מסך גיוסי ההון של הקרנות הישראליות. למעשה, המימון הזר מהווה כמחצית מסך המימון למו”פ בישראל[3]. מרבית ההון הזר המושקע בהון-סיכון הישראלי מקורו בארצות הברית, אולם בשלוש השנים האחרונות ניתן לראות עניין הולך וגובר מצד משקיעים מאסיה, בעיקר מסין.

להפוך את הבורסה הישראלית לאטרקטיבית למגייסים

זרם ההשקעות הזרות תורם רבות לצמיחתן ולפעילות המו”פ של חברות ההייטק במשק. אולם, ההתבססות על מקורות זרים חושפת את תעשיית ההייטק המקומית לתנודתיות ולמשברים בשוק הגלובלי, שכן בזמן משבר, משקיעים זרים עלולים לצמצם את השקעותיהם בשווקים מרוחקים. כפי שאכן קרה במהלך המשבר הפיננסי ב-2009, אז צנחו ההשקעות בחברות הייטק ישראליות בכ-50 אחוזים.

לאור זאת מתחדד הצורך ביצירת חלופות מימוניות מקומיות, ובפרט בהפיכת הבורסה לאלטרנטיבה אטרקטיבית ויעילה לגיוסי הון על ידי חברות טכנולוגיות. כיום, הבורסה בת”א אינה נתפשת בעיני רבות מחברות ההייטק כאמצעי משמעותי לגיוס הון, והן בוחרות לרוב להנפיק בבורסות אחרות בעולם או לפנות למקורות מימון חלופיים.

אחת הסיבות המרכזיות לאטרקטיביות הנמוכה של הבורסה המקומית בעיני חברות טכנולוגיה הינה המעורבות המצומצמת של הגופים המוסדיים הישראלים בהייטק. אותם גופים משקיעים 0.2 אחוז בלבד מנכסיהם המנוהלים בחברות הזנק, בעיקר באמצעות קרנות הון-סיכון פרטיות, וזאת בהשוואה לממוצע הנע בין שניים-שלושה אחוזים בקרב גופים דומים בארצות הברית[4]. בהתאם לכך, חלקן של השקעות המוסדיים בהייטק הישראלי מגיע לשיעור של פחות מ-10 אחוזים מסך ההשקעות בענף. בין החסמים המובילים למעורבות נמוכה זו ניתן למנות את היעדר ההתמחות של המוסדיים בתחום ההייטק; הרתיעה מהסיכון הגבוה יחסית הכרוך בהשקעות טכנולוגיות; התחרות הגבוהה והדימיון[5] באופי תיק ההשקעות של קרנות הפנסיה הגדולות, המונע מהן לחרוג מהנורמה ולהשקיע באפיקים חדשים; והרתיעה מרישום הפסדים חשבונאיים בגין ההשקעה בקרנות הון-סיכון בשנים הראשונות לקיומה[6]  (בעיית ה-J Curve). 

במקביל לתופעה זו, אנו עדים בשנים האחרונות גם לירידה במחזורי המסחר ובגיוסי ההון בבורסה הישראלית בכלל, ובטכנולוגיה, במדעי החיים ובמכשור רפואי בפרט. עקב כך, התפישה הרווחת הינה שחברות הייטק הנסחרות בבורסת תל אביב (כ-130 חברות כיום) אינן מצליחות להגיע לשווי האמיתי והמייצג שלהן. בין הסיבות לכך ניתן למנות את ההתמחות הנמוכה במסחר במניות הייטק ואת המחסור בחברות מתחרות הנסחרות באותה בורסה. בנוסף, על אף הצורך בתמחור מקצועי של אותן חברות, כמעט ולא מפורסמות אנליזות בתחום זה. פער הידע שנוצר מרתיע משקיעים מוסדיים ופרטיים להשקיע בחברות אלה.

הקמת גוף מוסמך לביצוע מחקר ואנליזה בתחום ההייטק

על רקע מגמות אלה הוקמה הוועדה לקידום השקעות בחברות ציבוריות הפועלות בתחום המו”פ, אשר מסקנותיה הוגשו בינואר 2014 ליו”ר הרשות לניירות ערך, פרופ’ שמואל האוזר. הוועדה התייחסה, בין היתר, לפער המידע ולמחסור באנליזות בתחומי הטכנולוגיה והמליצה לקדם מנגנון של אנליזה בלתי תלויה לחברות הייטק. על פי המודל המוצע, הבורסה תתקשר עם חברת מחקר שתסקר חברות ציבוריות בתחום ההייטק המעוניינות להשתתף בתכנית, ותפרסם עבודות אנליזה על החברות המסוקרות בתדירות רבעונית. הסמכתו של גוף לביצוע מחקר ואנליזה בתחום ההייטק תסייע ביצירת תשתית ידע הדוחפת קדימה את המומחיות המקומית בתחום זה. הכיסוי האנליטי השוטף יתרום לתמחורן ההולם של חברות אלה, יגדיל את האטרקטיביות לביצוע הנפקות ואת הנגישות של החברות למקורות מימון. בימים אלה בוחנת הבורסה מספר הצעות שהתקבלו על ידי חברות מחקר בינלאומיות וישראליות, והפרויקט צפוי לצאת לדרך במהלך המחצית הראשונה של 2015 בשיתוף לשכת המדען הראשי.

לאור האמור לעיל, 14 חברות ישראליות השלימו במהלך שנת 2014 הנפקות ראשוניות בוול סטריט וגייסו כ-2 מיליארד דולר (בהשוואה ל-8 הנפקות אשתקד בשווי 361 מיליון דולר). כל זאת בזמן שבבורסה בתל אביב לא היו כלל הנפקות ראשוניות של חברות בתחום ההייטק. ההנפקה הבולטת ביותר בחו”ל מבין החברות הישראליות הייתה הנפקתה של Mobileye, אשר גייסה כמיליארד דולר לפי שווי של 5.3 מיליארד באוגוסט האחרון, ובכך הפכה להנפקה הראשונית הישראלית הגדולה ביותר בכל הזמנים. הנפקה זו מאפשרת להבין טוב יותר את אובדן פוטנציאל הסחירות של הבורסה הישראלית כתוצאה מההנפקות בבורסות הזרות: מניית Mobileye המשיכה לדהור קדימה לאחר ההנפקה, ובנקודת השיא (אוקטובר 2014) שיקפה לחברה שווי של כ-15 מיליארד דולר. כיום נסחרת החברה בשווי של כשמונה מיליארד דולר, עובדה הממצבת אותה כחברה הישראלית השלישית בשוויה בוול סטריט.

רכישה אסטרטגית או קרן הון-סיכון תאגידית

כתחליף לאפשרות ההנפקה הראשונית בבורסה, נפתחו בשנים האחרונות בפני חברות הטכנולוגיה הישראליות שתי אפשרויות עיקריות נוספות לגיוס כספים ו/או למימוש ערכן. האפשרות הראשונה הינה רכישה אסטרטגית על ידי חברת ענק, אשר בבעלותה קופת מזומנים נרחבת, רצון ויכולת לרכוש חברות הזנק וטכנולוגיות מבטיחות (כמעט) בכל מחיר. מדובר בהרבה יותר מעסקה פיננסית, שכן חברות אלה מהוות לעיתים פלטפורמות להפצה רחבת היקף וממשק ישיר לקהל צרכנים גלובלי. תופעה זו שינתה את פונקציית המטרה של חברות רבות, המזהות בה אפשרות להגיע לערך גבוה יותר עקב נכונותן של חברות הענק לשלם סכום העולה על השווי הכלכלי של הטכנולוגיה המפותחת, בשל שיקולים כמו סינרגיה או “העלמת” מתחרים פוטנציאליים. השערה זו מגובה על ידי הדוגמאות האחרונות בזירה הגלובלית – רכישת WhatsApp על ידי Facebook תמורת 22 מיליארד דולר באוקטובר 2014, ובזירה הישראלית  – רכישת Waze על ידי Google תמורת 1.1 מיליארד דולר ביוני 2013.

האפשרות השנייה היא גיוס כספים דרך קרנות הון סיכון תאגידיות (Corporate Venture Capital), אשר הופכות בהדרגה לשחקן מרכזי בתעשייה המקומית, חרף העובדה שהיקפי הפעילות שלהן עדיין רחוקים מהפעילות המקבילה בארצות הברית. כיום פעילות בארץ מספר קרנות תאגידיות זרות, בעוד שקרנות תאגידיות ישראליות המכוונות להשקעה מקומית כמעט ואינן קיימות[7]. למרות המיתוס הרווח, מתברר כי הקרנות התאגידיות, המחפשות ערך חדשני לפעילותן, נכונות להשקיע בחברות בכל השלבים, ובפרט בשלבים המוקדמים. עדות לכך היא מספרם הגבוה של אקסלרטורים הפועלים מטעם תאגידים כמו דויטשה טלקום, Citi ועוד. היתרונות המובהקים הם הקשרים ההדוקים שיש לתאגיד עם התעשייה והגישה לתשתיות וידע היחודיים לתאגיד. אולם, החיסרון המרכזי הוא ניגוד האינטרסים שעלול להיווצר במקרים מסוימים בין התאגיד לבין החברה המושקעת. עם זאת, חברות בשלבי ה pre-seed וה-seed עדיין לא נהנות מספיק מאפיק ההשקעה הזה, בין היתר בשל הקושי לאתר את הגורם המתאים שיפתח עבורן את הדלת בתאגיד הענק[8].

אלטרנטיבות נוספות: קרנות מיקרו ומימון המונים

מהתבוננות רחבה יותר על צורכי המימון של חברות טכנולוגיה בישראל ניכר כי הסביבה העסקית הנוכחית, המאפשרת מימון מספק לחברות בשלבים המוקדמים, מביאה להקמתם של סטארט-אפים חדשים רבים. כתוצאה מכך, נוצרת “אינפלציה” של חברות seed המגיעות לשלב הגיוס המהותי הראשוני (round A), המתאפיין בעלייה ניכרת בצורכי המימון של החברות ובהיצע ההון המרוכז בידי קרנות ההון-סיכון. מן העבר השני של המתרס, ניכרת בשנים האחרונות מגמה של מעבר לאסטרטגיית “bigger bets” על ידי הקרנות. כלומר, השקעת סכומי כסף גדולים יותר במספר קטן יותר של חברות שלהן צופים סיכוי גבוה לאקזיט. באופן זה, היצע ההון קטן ביחס למספר החברות המבקשות לגייס אותו, במיוחד על רקע עודף הביקוש למימון שתואר קודם לכן. המחסור במימון לשלב A מקשה על חברות רבות לגייס מימון להמשך פעילותן ומאלץ אותן להצטמצם ואף להיסגר (“Series A crunch“). בארצות הברית, התופעה שימשה זרז להקמתן של קרנות המתמקדות בהשקעות בשלבים מוקדמים (micro VC), כפי שמתחיל לקרות כיום גם בישראל. פער המימון בשלב A בישראל מוערך בכ-100-200 מיליון דולר[9]

פריחתן של קרנות המיקרו (micro VCs) מקורה בשינוי שחל בצרכים המימוניים של החברות ובאופי האקזיטים, בעיקר בתחומי האינטרנט, המובייל והניו-מדיה. חברות בתחומים אלה זקוקות להון בהיקפים נמוכים יחסית, והתחרות החזקה מובילה לאקזיטים מהירים תמורת סכומים קטנים יחסית. כמענה לכך, קמו קרנות הון-סיכון קטנות, המנהלות כספים בהיקף של עשרות בודדות של מיליוני דולרים ומשקיעות סכומים נמוכים בחברות בשלבים מוקדמים. כך הן ממלאות את החלל שנוצר על ידי הקרנות הגדולות, המעוניינות להשקיע סכומים גבוהים יותר מתוך כוונה לייצר החזרים משמעותיים מאקזיטים גדולים. בשנים 2014-2011, גייסו קרנות מיקרו ישראליות סך של כ-440 מיליון דולר, המהווים 14 אחוזים מסך ההון שגויס על ידי קרנות ישראליות[10].

פלטפורמה נוספת המספקת מענה לצרכיהן של חברות בשלבי ה-Eerly stage ותופסת תאוצה בשנים האחרונות הינה מימון המונים, שיטה הנסקרת בהרחבה בפרק 9 בדוח זה. סוג סלקטיבי יותר של מימון המונים הינו המודל של “מועדוני משקיעים מתוחכמים”. מודל זה מבוסס על גיוס של סכומים גדולים יותר מציבור מצומצם של משקיעים מנוסים ואמידים[11]. חברת OurCrowd הישראלית הינה פורצת דרך בתחום זה, והישגיה ראויים לציון כאשר בפחות משתי שנות פעילות הצליחה לגייס למעלה מ-90 מיליון דולר, השקיעה בכ-55 חברות ורתמה למעלה מ-6,000 משקיעים.

התעניינות גוברת של המגזר הפיננסי בהייטק

מגמה נוספת, המתייחסת לשלבי המימון המתקדמים יותר, הינה ההתעניינות המוגברת של המגזר הפיננסי בתחום ההייטק. מהלכים אחרונים של הבנקים הגדולים מצביעים על כך שהמערכת הבנקאית מבינה את הערך הרב הטמון עבורה בתחום ההייטק, ולכן משקיעה מאמצים ומשאבים ברתימתו אליה, הן לצורך מינוף חדשנות פנים-ארגונית והן לצורך מינוף האשראי להייטק (בייחוד בסביבה כלכלית עם ריבית אפס). עיקר בסיס המימון בהייטק נסמך כיום על הון עצמי (Equity). מתוך כוונה לפתח גם את התחום של מימון באמצעות חוב (Debt Financing) בקרב חברות טכנולוגיה, הקימו בנק לאומי ובנק הפועלים זרועות הייטק הנותנות מענה ייעודי לתעשייה זו. זרוע ההייטק של הבנק תעמיק את ההתמחות הפיננסית בעולם ההייטק ותרחיב את מעטפת השירותים הניתנת ואת הקצאת האשראי לענף. באמצעות מתן שירותים ואפשרויות מימון שאינם ניתנים כיום לענף, ועל ידי יצירת ערך מוסף לחברות עצמן, מתכוונים הבנקים להפוך לשחקן מרכזי בתחום המימון של חברות ההייטק.

ציר פעולה נוסף לקידום החדשנות הארגונית ולשיפור השירותים הבנקאיים וחווית המשתמש הינו השקעה בחברות המתמחות בטכנולוגיה פיננסית (Fintech). כך, חבר בנק לאומי לאקסלרטור Elevator להשקת מסלול ייחודי לקידום מיזמים של חדשנות בתחום הבנקאי-פיננסי. לעומתו, בנק הפועלים הקים קרן ייעודית שתקצה כ-80 מיליון שקלים להשקעה בחברות טכנולוגיה המתמחות בפיתוח מוצרים לתחום הפיננסים. הנכונות של המגזר הפיננסי בישראל לאמץ ולקדם חידושים טכנולוגיים, הן כמשקיע והן כמלווה, צפויה לסייע רבות להתפתחות ההייטק. כמו כן, בימים אלה בוחנת לשכת המדען הראשי דרכים נוספות לתמוך בפעילות זו ולחזק את הנוכחות של המגזר הפיננסי בהייטק הישראלי, בייחוד לצורך הצמחת החברות.

התרשים הבא מסכם את אלטרנטיבות המימון העומדות כיום בפני חברות הטכנולוגיה המקומיות בהתאם לשלבי המימון השונים שבהם הן נמצאות ומציין את מיקומן של המגמות שנסקרו בפרק זה:

[1] נתוני IVC מתוך “2014 Exits Report”.

[2] נתוני IVC מתוך “Israeli Venture Capital Fund Raising 2014”.

  ,EY [3בחינת מדיניות לעידוד חדשנות בתעשיית ההייטק בישראל – ממצאים והמלצות, 2014.

EY [4], בחינת מדיניות לעידוד חדשנות בתעשיית ההייטק בישראל – ממצאים והמלצות, 2014.

[5] נמצאsimilarity index  של 0.9 בין תיקי הההשקעות. בנק ישראל, הדמיון בין השקעות הגופים המוסדיים והשלכותיו, מרץ 2013.

[6] מתוך דוח הועדה לקידום השקעות בחברות ציבוריות הפועלות בתחום המו”פ, ינואר 2014.

EY [7], בחינת מדיניות לעידוד חדשנות בתעשיית ההייטק בישראל – ממצאים והמלצות, 2014.

[8] אד פרנק, לגייס הון דרך התאגידים, דה מרקר, 1.1.15

EY [9], בחינת מדיניות לעידוד חדשנות בתעשיית ההייטק בישראל – ממצאים והמלצות, 2014.

[10] נתוני IVC מתוך “Israeli Venture Capital Fund Raising 2014”.

accredited investors [11] .